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从整体的行业背景来看，近年来，在房住不炒、行业降杠杆的主基调下，房地产行业政策调控持续，企业信用风险加速发酵，部分房企前期追求规模扩张，高周转、高杠杆、高负债运营，而随着市场进入盘整期，市场下行叠加疫情等不利因素的影响，企业销售增速放缓、去化回款受阻。
同时，融资端管控收紧、债务集中到期，企业流动性普遍承压、债务偿还压力激增，规模房企也没能独善其身，企业负面信用事件频发。债务违约在多家头部企业逐步蔓延扩大，多方面因素叠加之下，企业信用危机爆发，债券重组成为出险房企化解短期偿债压力的一大突破口。
01债务重组由多种形式组合缓解流动性压力债务重组是指在不改变交易方的情况下，经过债务人与债权人协商、或是通过法院裁定，就债务清偿的方式、金额或时间等要素重新达成协定。
从本质上来看，债务重组的过程改变了债务人与债权人之间原有的债务偿还条件以及权利义务，在各项要素重新约定的过程中产生了新的合同关系、具有法律意义。
对于企业来说，债务重组的核心在于改善债务人的财务窘境、保障企业的正常经营，多发生在债务人面临经营困难、流动性承压、难以按照既有约定清偿债务的情况下。与企业的破产程序相比，债务重组不具备消灭债权债务关系的属性，更偏向于债权债务方之间的协商协定而非司法主导。
具体来看，企业债务重组主要有以下三种形式：第一种是，债务人以资产清偿债务（以资抵债），第二种是，债务人将债务转为权益工具（债转股），第三种是修改债权和债务的其他条款。值得注意的是，其中前两种属于即期清偿债务，后一种属于延期清偿债务，此外，在具体的企业债务重组实践中，会根据企业负债的实际情况通过以上三种形式相组合。 02出险房企化债迎来大考债券重组成为突破口近年来，在房住不炒、行业降杠杆的主基调下，房地产行业政策调控持续，企业信用风险加速发酵。 2021年以来，房企发债量长期低于到期量，2023年前三季度行业将迎来一波大规模的债券到期潮，在市场未有回暖、销售回款不见起色的行业背景下，出险房企整体的债券违约风险并未得到释放，甚至更加积聚。
据不完全统计，2021年以来至少50家房企出现债务违约情况，规模房企也未能独善其身，融资渠道不断收紧之下，企业负面信用事件频发，债务违约在多家头部企业逐步蔓延扩大。
从房企的应对来看，在不断有房企债券违约暴雷、行业信用危机爆发的背景下，债券展期成为出险房企缓解偿债压力的首要选择，不少流动性承压的规模房企都在寻求债券逐笔展期以缓解短期偿债压力。如2022年以来，恒大、融创、世茂、金科、富力等规模房企均有多笔债券调整了本息兑付方案，通过债券持有人会议投票审议通过展期时间短则6个月、长至2年。
此外，也有债券如“20世茂06”、“19世茂04”、“19恒大01”、“20恒大04”等，虽然尚未到最晚兑付时间，但也对当期的应付利息进行了1-2年不等的展期，值得注意的是，这部分本应在2022年内到期兑付的债券在展期后，进一步加剧了企业2023年至2024年的偿债压力。
目前来看，借新还旧或是逐笔展期已难解燃眉之急，对于短期偿债压力较高的出险房企来说，债务重组落地越早越好，越来越多的出险房企选择整体债务重组以进一步缓解迫在眉睫的短期偿债压力。
从政策层面来看，2022年末以来中央层面多部门发文定调房地产市场、提振市场信心，企业融资环境得到一定改善。2023年至今，三部门也多次提及要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企，开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。 政策利好之下，改善了债权人对出险企业流动性修复以及市场销售回暖的预期，一定程度上也促进了房企整体债务重组方案的推进。 2022年下半年， 富力地产整体债务重组的成功，为出险房企化债打开新的局面。富力地产之后，2022年11月22日绿地控股9只美元债获得整体展期，龙光集团、融创中国、华夏幸福也相继完成境内或境外债务整体重组，此外，中国恒大也已正式提出整体境外重组方案，世茂集团、花样年等多家房企还在加快步伐跟进。
但是值得注意的是，在“高负债”行业属性下，无论是对境内或境外债务进行整体重组涉债规模都不容小觑，动辄百亿且利益关联方众多，因此重组方案的制定较为复杂，谈判难度也比较大。
从房企通过或披露的重组方案来看，此前富力地产、龙光集团以展期重组为主，而后华夏幸福则采取了“展期+债转股+现金兑付+以资抵债”等混合重组方式。此外融创中国、中国恒大披露的境外债务重组方案也提出了“展期+债转股”方式。
目前来看，债务的整体重组更偏向混合重组方式，“展期+债转股”是比较常见化债组合式。
03富力、华夏幸福成功完成整体债务重组以富力和华夏幸福的两个案例解析房企整体债务重组的过程。
近几年面对大规模的债务到期潮，富力地产资金链吃紧，自2021年以来流动性危机就逐渐显现。从财务数据来看，近年来富力地产现金规模表现也逐年显著降低，短期偿债压力较大。
面对短期内即将到期的巨额债务，2022年上半年富力已经分别对两笔4月和5月到期的境内公司债（16富力04、16富力06）展期一年，利息将全额偿还、本金则在一年内分期兑付。下半年，富力地产正式启动整体债务重组方案，7月，富力在摩根大通的协助下完成10笔美元债的整体展期，合计49.4亿美元，涵盖了公司所有中长期境外美元债，还款期限全部延长3-4年、票息下调统一为6.5%。
具体来看，方案将10只分别在2022年、2023年、2024年到期的美元票据合并置换为三笔票利均为6.5%(或首18个月7.5% PIK票息率)的票据，分别将于2025年、2027年、2028年到期，并向票据持有人支付每 1000 美元本金的 5 美元，即本金的0.5%作为同意费。同时，增加了资产增信、设置了赎回条款，在无抵押的美元债上，以伦敦的One Nine Elms项目和马来西亚富力公主湾这两处海外资产出售产生的现金流作为增信，并推出债券重组支持协议以作备用，以及将出售伦敦及马来西亚指定资产所获得的现金流在偿还项目高级抵押债后用于强制性回购/赎回等。
2022年11月10日，富力发布公告披露，公司境内公司债券整体展期获得通过，按展期议案约定，富力在10月31日向每个持有本公司停牌债券的证券账户，兑付不超过2000张（含2000张）债券的本息，8笔境内公司债券加权平均到期期限从约4个月左右成功延长至3年以上，总额为135亿元其中“19富力01”完成本次债券兑付工作后债券余额清零，已从上交所提前摘牌，至此，富力地产境内外总计约467亿元的债券全部成功展期。
第二个房企债务重组的案例是华夏幸福，早在2020年就已经暴露流动性危机的华夏幸福，也通过涉“兑”“带”“展”“抵”“接”等方式化债清偿。如通过出售资产带走金融债务约500亿元, 以持有型物业等约220亿元资产设立信托，以信托受益权份额抵偿约220亿元金融债务等。
2023年1月23日，英格兰及威尔士高等法院庭审裁决了华夏幸福境外债协议安排重组生效。 全部49.6亿美元境外债获得展期，叠加60亿金额的信托计划也得以延期，企业债务重组取得重要突破。
从正式宣布违约，到债务重组初步计划通过到制定补充方案，再到美元债全部获得展期，华夏幸福债务重组之路已经历时两年之久，截至2023年2月28日已签约实现债务重组的金额累计达到1723.40亿元（含境外49.6美元债），化债率达到78.6%。
2023年1月30日，华夏幸福发布公告，由于公司债务重组取得重大进展，基于相关确认非经常性损益，2022年度业绩较上年同期实现扭亏为盈，释放积极信号。
但尽管如此，华夏幸福中短期经营仍将面临一系列不确定性，重组之路还将继续，仍有468.5亿元金融债务需要化解。总体来说，在当前市场下，华夏幸福作为债务重组的先行者，其重组模式和思路具备一定的参考和借鉴意义。对于很多仍在积极化债的出险房企来说，全面梳理资产价值，将重资产和轻资产价值进行重构，增强债权人预期和信心，有利于提高重组效率。
04短期债务重组热持续“回血”自救是关键
整体来看，对于债权人而言，如果不进行债务重组，企业将可能面临破产重整或清算，相比之下，债务重组可以让出险房企获得阶段性的稳定，在一定程度上也能更好得保证债权人的利益。
这样的前提下，短期来看，对于债务状况越严重的出险房企来说，债务重组落地越早越好，有利于企业尽快向正常经营过渡。
但长期来看，债务重组本质还是辅助手段，并非一蹴而就的事情。无论是展期还是债转股，任何方式的重组都只能缓解短期内的燃眉之急，债务重组完成之后，中长期的“回血”自救才是关键，出险房企仍应以保交付为主要目标，积极营销、促进销售去化及现金回笼，复基本盘，依靠销售回款提升自身“造血能力”，才能真正摆脱困境。
精彩问答（点击视频收看）
Q1 整体债务重组中的“展期+债转股”具体有哪些房企案例？
Q2债务重组能视作为出险房企的救命稻草么？
编辑/Jenny
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