【20230626】铜半年报：衰退的谜题
海外：如果今年不衰退，平衡表没有显著过剩，但衰退担忧会持续存在；
(资料图片)
中国：从期待政策到验证政策的有效性；
供需：铜矿与精铜供应宽松，但传统消费有韧性、新兴领域需求表现较好，平衡表显示低库存仍将维持；
单边：从低库存与今年平衡而言，价格并不高估，但衰退担忧以及国内政策提振效应有限并不支撑价格长期在高位运行；
月差：目前Back较高，正套需要再等待时机；
比价：仍然需要散货进口的补充。
二季度我们看空铜价，认为美国衰退预期深化+中国复苏高度有限可能驱动铜价下行。目前后者在二季度得到了验证，但前者却并未兑现。展望未来，下半年铜的运行逻辑依然较为复杂，整体缺乏单边逻辑，如果非要做一个选择，仍然倾向于等待合适时机去沽空；
海外方面，今年衰退还是明年衰退的影响截然不同，美国今年不衰退的概率越来越高，我们按照今年不衰退的情景调整了海外精炼铜平衡表，结果显示基本没有过剩；当然，今年不衰退不等于预期不衰退，下半年某个时间市场焦点可能重回衰退担忧，这个时点可能是预期两次加息真正落地；
国内方面，虽然不少经济指标从经验上看可能在下半年见底或筑底，这也许意味着买入的赔率在上升，但信贷脉冲的回落可能刚刚开始，政策能否有效托底也未知，这意味着买入的胜率真正开启还为时尚早；
基本面而言，全球铜精矿和国内精炼铜供应宽松，但是由于传统领域需求韧性、新兴领域需求强劲，叠加国内精废反向替代，全球精炼铜显性库存仍然处于低位，并且平衡表显示低库存仍将持续。历史上看，极低库存的重建都伴随着年均价的抬升，从这个角度而言，当前的铜价也并不高估；
后续的主线可能是美国不衰退+国内救经济与高利率导致衰退+国内政策效果有限之间来回切换，如果前者被充分定价，那么对全球经济增长的担忧或将再次占据主导，铜价可能重新开始承压，整体来看仍是一个缺乏显著趋势的宽幅震荡行情。从空间上而言，等待合适时机沽空可能更具性价比。
库存重建与海外平衡
历史上的库存重建
经过了半年的运行之后，精炼铜的低库存仍然是当前铜市场最为显著的特征。低库存以及库存将以何种方式重建，仍然是下半年影响铜价运行的重要因素。
目前全球精炼铜显性库存的库销比约为3.5天，历史中位数水平约为10天，正常阈值约为7天。换言之，是否需要在2023年重建库存使之回到正常水平？如果需要，那么将以何种方式重建？
数据来源：紫金研究所
库存重建与价格表现
在此之前，历史上库销比处于极低水平一共出现过三次，分别是1987年、1996年和2004年。其中1987年与2004年库存的重建都伴随着绝对价格中枢的抬升，而1996年因为次年遭遇亚洲金融危机，最终以价格下跌完成了库存重建。
由此可见库存重建的路径一种是伴随着价格抬升、打出更多的供应以及抑制边际上的需求来实现，另一种是出现硬着陆、经济危机等，通过摧毁需求来实现。
本次库存以何种方式重建，很大程度上取决于平衡表的状态，如果平衡表本身就显著过剩，那么价格将不具备上行动能，如果平衡表相对偏紧，则需要与历史上的情况一样，通过重心上移来完成重建。
数据来源：紫金研究所
海外精炼铜平衡
此前我们追溯了历史上降息后期美国和欧洲在典型衰退的情景下需求萎缩的情况，也就是说在海外衰退路径的假设下，平衡表呈现一定的过剩；
但是目前美国以及海外距离真正的衰退似乎仍有距离。近期加拿大央行、澳洲联储超预期重启加息，美联储在6月FOMC会议上明确表示今年不会衰退，种种迹象表明海外经济仍有较强的韧性；
于是我们将美国不衰退、欧洲浅衰退作为今年概率最大的基准情景，在这种假设之下，海外过剩仅为9万吨，基本处于供需均衡的状态，这意味着库存不会自动重建，需要价格来进行一定的调节。
因此，即便最终真正走向衰退，今年衰退还是明年衰退，对当期平衡表的影响有着明显差异。从对价格的节奏上而言，如果明年衰退，那么至少三季度对于衰退的担忧不会是主线，至少要到四季度才会逐渐变成焦点。
数据来源：紫金研究所
基本面情况
矿山-新扩建矿山持续放量抵消部分减量
根据一季报结果，一季度全球主要矿企的铜精矿产量同比减少约7万吨。其中，贡献增量最大的企业是英美资源，安托法加斯塔、诺里斯克、淡水河谷、紫金矿业（601899）均有一定增量；贡献减量的企业主要是第一量子、智利铜业、自由港及五矿资源，四家企业同比共减少约13.5万吨。
从矿企产量变化来看，增量最大的英美资源受益于其位于秘鲁的新矿Quellaveco产量持续爬产，其余矿企主要因去年同期由于检修等因素导致的基数较低、多座矿山持续放量等原因使得产量同比有所增加。在贡献减量的企业中，智利铜业主要因运营问题例如磨机电机故障及一些意外事件；第一量子除了老矿山品位下降外，其位于巴拿马的Cobre Panama铜矿因出口限制而遭受停运；自由港因其位于印尼的Grasberg铜矿遭遇暴雨及山体滑坡而影响生产；五矿资源旗下位于秘鲁的Las Bambas矿山因当地社区抗议活动导致运输受阻。
今年一季度扰动事件相对频繁，新建扩建项目持续放量抵消了一部分减量，整体上符合我们前期下调铜矿供应的预期。截至目前，风险事件趋于平静，二季度扰动项对产量的影响较为有限，我们基本维持一季度对全年铜精矿供应增速的预期。
数据来源：上市公司财报，紫金研究所
矿山-2023年全球铜精矿产量预计新增接近100万吨
根据各矿企的新建、扩产计划，不考虑突发事件扰动的情况下，预计2023年全球铜精矿增产约97.万吨。其中，增量超过10万吨的矿山项目主要是力拓的Oyu Tolgoi二期、英美资源的Quellaveco铜矿、乌多坎铜业的Udokan矿山、泰克资源的Quebrada Blanca二期、紫金矿业的Kamoa-Kakula二期以及智利铜业的El Teniente-NML项目。
数据来源：上市公司财报，紫金研究所
冶炼-加工费持续走高
铜精矿中短周期内始终维持宽松状态——从最新SMM铜矿TCRC报价来看，最新一周的价格已经突破90美元/吨。而这一关注度的转变，也使得铜精矿企业动态对于铜价以及TCRC价格影响的失效，且考虑矿山本身的高利率性，冶炼厂的谈价筹码将有所增加。预计年内铜精矿TCRC边际极值可达95-98美元/吨，不排除个别合同出现更极端的价格。
数据来源：钢联、SMM、紫金研究所
冶炼-利润低位运行
今年以来，硫酸市场的低迷依然对国内炼厂形成影响。尽管国内尚未出现因硫酸涨库而影响冶炼产量的案例，但对于炼厂来说，硫酸处理费以及物流运输，是一笔不能忽视的成本。对于当下的国情而言，国内炼厂期货方便操作频率下降，除去上涨的TCRC价格以外，多半选择以现货升水弥补冶炼成本，加上进口量的下降，供应方面对于价格及现货市场的影响的以增加。后期来看，硫酸市场依然将成为炼厂需要考虑的因素之一，这也将导致现货市场对期货价格影响力度的增加以及期货合约基差波动性的增强。
数据来源：钢联、SMM、紫金研究所
冶炼-国产精炼铜产量增长显著
二季度以来，由于铜精矿的供应宽松，国产精炼铜最终产量超过预期，即使在4-5月国内炼厂集中检修时间，单月产量依然高达97万吨。下半年来看，国内各炼厂检修计划较少，预期影响量仅为6.3万吨，故预计下半年国内产量将依然高企，四季度单月不排除出现三位数产量值，年度总产量预计在1138万吨附近。不过，依然需要关注冷料及硫酸对产量的可能扰动。
数据来源：钢联、SMM、紫金研究所
冶炼-下半年检修计划
二季度检修较为集中，下半年检修主要集中在9月，其余时间检修情况较少。
来源：钢联、SMM、紫金研究所
外强内弱格局导致精炼铜进口量的下降
受到国内精炼铜进口格局变化的影响，1-5月精炼铜进口量同比下滑14.4万吨，月均长单进口量下降，是进口量整体下降的重要原因；
进口窗口集中在5月份打开，5月无论从上海海关周度报关量，还是从月度进口量来看都出现了明显增长；
下半年洛钼在非洲的铜将陆续发运，有多少量出口至国内仍需观察，但由于据悉其以长单作价，因此总有一部分会运回国内，因此月度平衡的缺口不再像上半年那么明显，不过月度平衡表显示仍有缺口，需要进口散单补充，因此总体而言下半年进口量大概率高于上半年。
数据来源：中国海关，紫金研究所
再生供应变化率有限
废铜市场今年来精废价差波动率较大，但从半年均值来看，依然处于相对温和水平，基本与去年持平。但从供应量来看，今年依然较去年存在10万吨增长，且几乎全部贡献来自国内自有产量。进口方面，再生铜始终保持稳定，欧美等发达国家疫情后再生回收周期滞后，再生以自我消耗为主，故再生进口量难以出现明显量级增加。国内再生产量增长进入瓶颈期，后期可贡献量亦有限。故再生可供应总量依然维持缓步增长，由此推断，精废价差波动率依然维持在一定区间波动，且更多流向冶炼端，下游再生使用占比将有所下降，这一观点已从上半年占比变动趋势中显现。这也意味着，由于再生使用占比的下降，加工企业将转向精炼铜市场，而冷料的吃紧也会从一定程度抑制炼厂最终产出。
数据来源：钢联、SMM、紫金研究所
加工企业被动式向好&终端耗铜量的下降
单从下游加工企业开工率及耗铜量上来看，加工企业表现优良，1-6月同比均值超过68%，明显高于去年同期均值并持平于2021年均值。但从终端如家电、交通等行业来看，铜下游加工企业的高耗铜量与终端行业的耗铜量并不匹配。铜下游终端PMI指数今年上半年铜下游PMI指数较去年仅勉强持平，且依然远低于2021年水平。终端的躺平与下游加工企业的内卷，导致两者之间之间存在较大差值，预计这一耗铜差值在60-70万吨，基本与今年国内冶炼新增产能量持平，且多半已转化为下游加工企业的成品库存，这一现象也可以从下游加工成品占比率增加可见一斑，将成为铜市场隐忧。
数据来源：钢联、SMM、研究所
需求与平衡
需求-电网维持保守增长
上半年精炼铜显著去库，表观需求增速达到1.8%，需求的特点可以概括为：传统领域保持韧性、新兴领域大超预期。
截至2023年4月，电网投资累计同比增10.3%，仍有增长空间，电源投资累计同比增53.6%，增速明显，主要与风光装机量超预期有关，对于电源投资耗铜量，我们将其并入风电光伏领域计算。
2023年国家电网投资目标为5200亿元，较前一年实际投资5094亿元增约2%，因今年预计为特高压工程开工大年，而特高压用铜量相对较少，因此在需求模型中，我们维持年报中相对保守的预估，即电网投资增速约1%。
数据来源：紫金研究所
需求-建筑实际值与预测值基本吻合
建筑方面，我们仍以竣工增速来衡量精炼铜需求在建筑领域的变动。今年1-5月，竣工累计增速19.6%，根据我们通过单月拆分并且年化处理之后的竣工增速回升至-6%左右，与预测值基本吻合，因此我们仍然维持全年5%的预估。
数据来源：紫金研究所
需求-空调领域表现出韧性
上半年空调领域表现了超出预期的韧性。在出口负增长的不利情况下，内销意外表现强劲。1-5月销量增速达两位数，年化增速也已经转正，我们适度调高全年对于空调销售的预期。
数据来源：紫金研究所
需求-机电仍然面临较大压力
机电类产品的出口也是精炼铜需求的重要部分，而机电类产品的出口又遵循我国广义出口的波动。
中国及韩国出口增速回落至低位，机电产品出口增速回落，伴随海外的衰退脚步临近，机电产品出口仍然面临较大压力，需求模型中给到全年-5%的预估。
数据来源：紫金研究所
需求-下调新能源车销量增速预期
上半年新能源车销售逐渐发力，目前1-5月新能源车累计销量增速接近50%，好于此前的预估，销售渗透率进一步抬升逼近29%。
不过从全年来看，仍然预估全年销量增速预估至20%，即约826万辆，渗透率约29.1%，对应精铜消费约69万吨。
数据来源：紫金研究所
需求-光伏、风电仍然可期
1-4月新增光伏装机量累计达到48.31GW，同比增加186.2%，新增风电装机量累计达到14.2GW，同比增加48.2%。
结合十四五规划及今年截至目前的装机情况，我们上调今年对于光伏和风电的预估至光伏、风电的新增装机容量约为130GW、50GW，同比今年增幅约为49%、33%，对应精铜消费约为52万吨、29.5万吨。
数据来源：紫金研究所
平衡
供应端，国内精炼铜产量给到下半年月均96-97万吨的水平，进口在上半年月均24-25的长单基础上，考虑到洛钼的进口量，给到27-28万吨的水平；
需求端，上调了光伏、风电及空调的增速之后，结合需求模型，全年精炼铜增速上调至3.0%左右；
从平衡来看，下半年仍将处于去库的过程之中，将有30万吨左右的缺口，目前社会库存+保税库存约16万吨，其中有部分不可移动，因此下半年还需要进口精铜作为补充。
数据来源：紫金研究所
